BCE, Fed, Banque du Japon : grande divergence et implications

Les 6 dernières années resteront longtemps comme une période exceptionnelle dans l’histoire des banques centrales. Les dernières semaines, et la grande divergence dans la politique des trois plus grandes banques centrales de la planète sont aussi extrêmement instructives pour les citoyens.

De Mars et de Vénus

Sur les trois dernières décennies, c’est d’abord le Japon qui a utilisé sa banque centrale pour essayer de relancer son économie, en monétisant sa dette publique sans succès pour une longue période. La crise de 2008-2009, par sa violence, a imposé des réponses inhabituelles, les banques centrales n’hésitant pas à multiplier leur bilan (par cinq pour la Fed), inondant les marchés de liquidités pour faire baisser les taux et pousser les banques à prêter. Depuis l’arrivée de Shinzo Abe, le Japon a décidé d’aller plus loin que tout le monde dans l’assouplissement monétaire pour enfin essayer de sortir de la déflation. La BCE a été la plus timide, même si elle a prêté 1000 milliards d’euros aux banques.

Aujourd’hui, la situation change puisque la Fed a annoncé qu’elle mettait fin au programme de rachat des actifs étant donné que la croissance semble solide. Au Japon, après un bon démarrage, la hausse de la TVA a pesé sur la croissance au second trimestre. Néanmoins, depuis deux ans, les chiffres sont bons et surtout, le pays sort de la déflation puisque l’inflation atteint 2,8%... contre 0,3% dans la zone euro. Mieux, la Banque du Japon a annoncé qu’elle passait de 60 à 70 000 milliards de yens à 80 000 milliards par an, soit environ 15% du PIB ! La BCE envisagerait un nouveau plan de 1000 milliards de prêts pour pousser les banques à prêter et a annoncé qu’elle achèterait des ABS en novembre.

La politique monétaire est bien une politique

L’assouplissement quantitatif : la drogue des dirigeants du monde

Alors que la Fed devrait prochainement annoncer la fin de son programme de rachats d’obligations et que la BCE a récemment annoncé son intention de se lancer également dans cette direction, 6 ans après la crise, que penser de ces programmes qui ont fait s’envoler le bilan des banques centrales ?

Une nécessité mal utilisée

Les chiffres de The Economist sont parlants. La banque centrale britannique a triplé la taille de son bilan en quelques semaines fin 2008, quand la Fed l’a multiplié par 2,5. La BCE, comme toujours, a été la plus timide et aujourd’hui, alors que les deux banques centrales anglo-saxonnes ont vu leur bilan multiplié par 5 en 6 ans, la banque centrale européenne est repassée sous le cap des 2. Il est difficile de ne pas y voir une raison du décalage économique entre ces deux mondes. Le flot de liquidités soutient l’activité économique de plusieurs manières. En rachetant les bons du Trésor, la banque centrale modère ou supprime carrément la pression des marchés sur la dette publique, allégeant les politiques d’austérité. Et plus globalement, elles permettent de maintenir des taux d’intérêt à un faible niveau.

Cependant, les politiques d’assouplissement quantitatif ne sont qu’un outil (certes très puissant), parmi d’autres et elles ne corrigent pas toutes les carences du système économique actuel. En effet, si les Etats-Unis et la Grande-Bretagne ont davantage de croissance que la zone euro (et donc un niveau de chômage plus faible), tout ne va pas bien à Londres et Washington. Elles ne font rien pour réduire les inégalités, qu’elles contribuent au contraire à accroître du fait de la bulle financière et immobilière qu’elles nourrissent et dont profitent de manière disproportionnée les plus riches, comme le montrent toutes les études sur les évolutions de revenus aux Etats-Unis depuis la crise. Pire, toute bulle a toujours vocation à exploser, ce qui signifie que nous finirons tôt ou tard par en payer les pots cassés.

Une drogue monétaire ?

Remettre la monnaie au service de l’intérêt général et non de la bourse

Récemment, plusieurs bourses mondiales (New York et Francfort) ont battu des records historiques, une nouvelle illustration de l’indécence d’une époque aussi inégale… Mais cela a également le mérite de montrer l’influence des politiques monétaires et de ceux à qui elles bénéficient.

 

Politique monétaire : la grande expérimentation

Depuis 2008, les politiques monétaires menées ont complètement divergé, entre une zone euro qui persiste dans un monétarisme suicidaire, à peine tempéré par les récentes annonces et les pratiques moins conventionnelles des autres pays. La Fed a fait passer son bilan de 900 à 4000 milliards de dollars, dont plus de la moitié est composé de bons du trésor. Ainsi, la banque centrale étasunienne a permis à l’Etat de fortement baisser le coût de sa dette. Mais en rachetant pour plus de 1500 milliards d’obligation, elle a également soutenu l’ensemble de l’économie, diminuant le coût des emprunts pour les entreprises et poussant également à la hausse le cours des actions en créant de la monnaie, qui finit par augmenter la demande d’actifs, et donc in fine leur prix.

Depuis l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe, le Japon est entré dans une expérimentation audacieuse puisque la banque centrale a acheté pour 50 000 milliards de yen (350 milliards d’euros) de dette publique en un an, l’équivalent de plus de 8% du PIB du Japon (qui dépasse 4 000 milliards d’euros). Du coup, elle détient aujourd’hui 20% de la dette publique du pays, pour un montant équivalent à 40% du PIB du Japon, environ 200 000 milliards de yen, 1450 milliards d’euros. L’idée est de sortir le pays de la déflation. Le Premier Ministre veut donc faire progresser les salaires sans se préoccuper de la fameuse compétitivité puisque le cours du yen a fortement baissé, renchérissant les importations. Les résultats sont positifs puisque la croissance et les prix remontent. Le pays du soleil levant semble avoir trouvé le moyen d’utiliser la monnaie pour le bien commun.

Reprendre le contrôle de la monnaie

La Banque Centrale Européenne est une anomalie

Depuis une vingtaine d’année, le fait qu’une banque centrale soit indépendante du pouvoir politique et ne participe pas au financement de l’Etat est devenu une loi intangible de la zone euro, pour son plus grand malheur. Pourtant, il s’agit d’une anomalie économique par rapport au reste de la planète.

Un nouvel exemple : l’Inde

C’est un long papier de The Economist qui est venu rappeler à quel point une banque centrale et l’Etat peuvent décider de réglementer le système financier dans le sens de l’intérêt général. Et le cas mis en avant est celui de la première démocratie du monde, l’Inde. L’article souligne à quel point l’Etat tient sous sa coupe le système financier. En effet, les banques publiques assurent trois-quarts des prêts du pays et les banques étrangères ont une part de marché limitée à 5%. La banque centrale du pays, « relativement indépendante » impose aux banques d’investir 23% de leurs dépôts en bons du trésor et d’en déposer 4% chez elle. Enfin, 40% des prêts vers les secteurs prioritaires, notamment l’agriculture.

Bref, l’Etat dirige plus de la moitié de l’épargne du pays dans la direction qu’il veut ! Bien sûr, The Economist critique ce dirigisme en pointant le fait que seulement 35% des adultes ont un compte bancaire (mais cela s’explique aussi par la pauvreté du pays), des défauts sur les prêts (mais cela arrive aussi dans le secteur privé – demandez en Europe), l’inflation, qui tourne autour de 10%, et les achats d’or, qui déséquilibrent la balance des paiements. Mais l’hebdomadaire des élites néolibérales souligne également que cela permet de financer sans problème le déficit public, à 7/8% du PIB et surtout que l’Inde s’est protégée efficacement de la crise de 1997-1998 et de la crise financière globale de 2008-2009.

Dirigisme et intérêt général

L’euro, boulet économique

Les statistiques économiques sont très révélatrices. En 2013, le PIB de la zone euro reculera de 0,4%, alors qu’il progressera de 1 à 2% dans tous les autres pays dits développés. Depuis plus de 10 ans, la monnaie unique est un boulet accroché aux pieds des économies qui en font partie.

Des résultats économiques désastreux

Les défenseurs de l’euro soutiennent qu’il vaut mieux y rester car en sortir provoquerait un cataclysme économique. Outre le fait que l’histoire économique démontre que la sortie d’une union monétaire est non seulement facile mais aussi libératoire pour un pays, c’est le moyen d’éviter une analyse des performances économiques de la zone euro, qui sont calamiteuses depuis le début. Déjà, dans les années 2000, la zone euro cumulait faible croissance, maintien d’un fort chômage, forte montée de l’endettement et gros déséquilibres. Bien pire que tous les autres pays dits développés.

Depuis 2010, les écarts se sont encore accrus. J’ai déjà souligné que les pays de l’UE hors zone euro ont maintenu leur nombre de chômeurs, quand les pays qui partagent le fardeau monétaire commun l’ont vu progresser de trois millions depuis trois ans et demi (quand il a baissé de trois millions aux Etats-Unis). La zone euro est également tombée dans une forte récession puisque son PIB reculera en 2013, comme en 2012, alors que le Japon et la Grande Bretagne ont bien rebondi en 2013 et que les Etats-Unis conservent 2% de croissance malgré les incessantes crises budgétaires.

Aux racines du mal : la monnaie unique

Les paradoxes de la déflation

C’est un immense paradoxe de la situation actuelle. Jamais les banques centrales n’ont mené des politiques monétaires aussi expansionnistes (la BCE restant la plus timide des grandes banques occidentales). Mais la déflation semble menacer. Pourquoi en sommes-nous arrivés là et quels sont les risques ?

Au bord de la déflation

C’est bien ce qui inquiètent un nombre grandissant d’économistes, et de médias, comme The Economist. C’est sans doute ce qui a poussé la BCE à baisser ses taux par surprise la semaine dernière. Les raisons de cette inquiétude sont simples : dans la zone euro, l’inflation est tombée à 0,7% en septembre, loin des 2% de l’objectif de la banque centrale. Aujourd’hui, il y a davantage d’inflation au Japon que dans la zone euro, signe que les temps ont changé. En outre, en Grèce, les prix baissent déjà et l’Italie et l’Espagne pourraient bien suivre du fait de leur effort pour restaurer leur compétitivité.

La déflation pose de gros problèmes (même s’il ne faut pas surestimer les maux de l’économie japonaise). Tout d’abord, elle complique grandement la politique monétaire en limitant l’efficacité de la baisse des taux nominaux, ce qui prive l’économie d’un de ses deux leviers d’action. Moins d’inflation, c’est aussi un poids plus important pour la dette. Enfin, la déflation, c’est aussi un poids pour la croissance puisque les acteurs économiques tendent à repousser leurs achats pour profiter de la baisse des prix. On n’a jamais vu une économie très dynamique à partir du moment où les prix baissent. Quelques économistes, Olivier Blanchard, du FMI, et Paul Krugman, plaident ouvertement pour plus d’inflation.

La situation n’est pas très brillante au Japon ou aux Etats-Unis, qui ont une inflation à peine supérieure à celle de la zone euro : 1% dans le pays du soleil levant, 1,2% outre-Atlantique. Pour les Japonais, il s’agit d’une grande réussite des Abenomics que d’avoir sorti le pays de la baisse structurelle des prix alors même que le contexte international n’est guère porteur. Cela s’explique par la baisse du yen et la politique monétaire ultra-accomodante menée depuis un an. Aux Etats-Unis, les effets de la politique de la Fed sont compensés par la baisse de la dette des acteurs privés et la baisse du déficit.

Causes et conséquences

Pourquoi la Fed maintient sa politique

A la surprise de la plupart des analystes, la Fed a décidé de maintenir son programme de rachat de bons du Trésor et de titres. Avec la baisse progressive du taux de chômage et l’approche du cap des 7%, beaucoup pensaient, comme The Economist, qu’elle ralentirait son programme.

Ecarter les nuages noirs

Aujourd’hui, la croissance étasunienne semble robuste et tout semble réuni pour une accélération en 2014, autour de 3% en rythme annuel. En effet, l’explosion de la production d’hydrocarbures de schistes, la très forte reprise de l’immobilier (qui stimule l’activité doublement, par la construction, mais aussi l’effet richesse produit pour les ménages et les institutions financières) et le desserrement de la contrainte budgétaire, avec la réduction rapide des déficits, concourent tous pour faire de l’année prochaine une belle année pour l’économie étasunienne et enfin accélérer la réduction du chômage.

Du coup, Ben Bernanke avait toutes les raisons pour commencer à réduire son programme de rachat de 85 milliards de dollars par mois. The Economist notait justement qu’une légère réduction revenait à seulement diminuer le soutien à l’économie, et qu’on était loin d’une politique restrictive. Mais deux facteurs clés ont sans doute fait pencher la balance : les républicains et les démocrates ne parviennent toujours pas à se mettre d’accord pour augmenter le plafond de la dette (ce qui doit être fait mi-octobre), ce qui créé une incertitude malvenue, qui peut peser sur la croissance et la reprise

Ensuite, les taux longs, qui étaient tombés à 1,6% au printemps, sont brutalement remontés en quelques mois, à 3% en septembre. Cette remontée est dangereuse à plusieurs titres pour l’économie. Tout d’abord, elle va peser sur le déficit puisque le coût de la dette sera plus important pour l’Etat. Ensuite, elle renchérit le financement de l’économie. En surprenant les marchés, la Fed a cassé le mouvement de hausse puisque les taux à dix ans sont retombés à 2,75%. Wall Street sait désormais que la priorité de la banque centrale étasunienne est le soutien à l’activité, d’autant plus que l’inflation est faible.

Des conséquences lourdes

Une histoire des banques centrales, par Jean-Claude Werrebrouck

C’est un livre essentiel. La crise que nous traversons a démontré le rôle majeur des banques centrales. Dans la zone euro, elles sont totalement indépendantes. Dans d’autres (Japon), elles obéissent à l’Etat. Dans son livre « Banques centrales, indépendance ou soumission », Jean-Claude Werrebrouck décrypte l’évolution de leur rôle et de leur fonctionnement.

Les prêteurs de dernier ressort

Pour montrer leur importance, il souligne que, dans cette crise, nous avons bien vu que « sans elles tout s’écroulerait ». Mais il rappelle aussi que leur mode de fonctionnement a varié dans le temps, avec notre représentation de la monnaie, ce qui explique « cette immense boucle du 20^ème siècle qui passe de banques centrales relativement autonomes à des banques centrales qui ne le seront plus du tout, pour voir réapparaître en fin de siècle des entités considérées comme complètement indépendantes ». Il rappelle qu’il existe deux excès à éviter : le manque de monnaie, qui plonge l’économie dans la récession, et son excès, qui érode la confiance et peut aboutir à l’hyperinflation.

Il rappelle que la monnaie est « un bien public sans lequel le retour à l’état de nature est assuré ». Il évoque la banque libre (où chaque banque émet sa monnaie, de manière concurrentielle, sans banque centrale). Cette école avait poussé les Etats-Unis à dissoudre en 1830 la Second Bank of the United States, mais la récurrence des crises financières poussa à créer la Federal Reserve en 1913. Il pose plusieurs questions. Tout d’abord, pourquoi les banques centrales sont devenues indépendantes à la fin du 20^ème siècle ? Ensuite, il se demande si la création monétaire nécessaire à la croissance doit être le fruit des crédits faits par les banques, ou une création directe par les banques centrales.

En effet, la création de la monnaie telle qu’elle est faite aujourd’hui par le système financier est une sorte de délégation de service public donnée aux banques privées, sur un marché concurrentiel, pour leur seul profit. Il s’interroge également sur les bénéficiaires actuels des politiques des banques centrales. Enfin, il soutient que les banques centrales « sont créées pas les hommes, mais ces derniers en seraient dépossédés puisqu’ils n’ont juridiquement aucun pouvoir sur leurs dirigeants ». Dans une digression philosophique, il note qu’aujourd’hui, nous avons trop tendance à ne pas remettre en cause certains dogmes, comme l’indépendance des banques centrales ou le marché.

Banque de France : de la tutelle à la nationalisation

Chômage : le Munich social des « socialistes »

La montée apparemment inexorable du chômage de masse vient de franchir une nouvelle étape avec les chiffres révélés hier. Comme on pouvait l’ancitiper en décembre, le record historique va bientôt être battu, sans que cela semble émouvoir particulièrement un PS, plus occupé par les déficits…

L’urgence de l’emploi ignorée et minorée

Il y a quelques jours, l’immolation d’un chômeur nous a rappelé la désespérance que produit le chômage de masse. Car contrairement au discours des néolibéraux, la grande majorité des chômeurs sont bien des victimes d’une société qui maintient un niveau de chômage trop élevé. Comme l’avait noté Krugman dans son dernier livre, quand Mac Donald’s offre cinquante mille postes aux Etats-Unis, il reçoit un million de candidatures, signe d’un déséquilibre sur le marché de l’emploi.

Pire le niveau réel du chômage est considérablement sous-évalué par les statistiques. En effet, il ne faut pas oublier que le taux de chômage officiel de 10% environ ne comprend qu’une partie des demandeurs d’emplois. En réalité, si on prend l’ensemble des catégories, le nombre de chômeurs est d’environ 5 millions, soit plus de 15% de la population active. Et encore, il ne faut pas oublier qu’une partie non négligeable de la population active (20%) est fonctionnaire, et est donc protégée.

Cela signifie par conséquent que le taux de chômage chez les salariés du privé tourne sans doute autour de 20% ! Et si on y ajoute tous les salariés qui sont en contrats précaires ou dont l’entreprise est dans une situation difficile, on se rend compte qu’en réalité, il y a deux marchés du travail: celui des fonctionnaires et des salariés du privé protégés et ceux qui sont au chômage ou dans une situation précaire. Aujourd’hui, une grande part de la population n’est pas dans une position stable.

Le laisser-faire effarant des « socialistes »

Flot de liquidités et conséquences

Retenant les leçons du passé, les banques centrales ont globalement évité que l’absence de liquidités ne transforme la crise en une violente dépression économique, comme dans les années 1930 (à part dans quelques pays européens). Mais les politiques suivies ne sont pas sans poser d’autres problèmes.

L’explosion du bilan des banques centrales

540 milliards de monétisation annuelle de la dette publique de plus : voici l’annonce faite par Ben Bernanke la semaine dernière, qui s’ajoute aux 480 milliards d’achat annuel de créances immobilières. La Fed n’y va pas avec le dos de la cuillière pour soutenir l’économie étasunienne. Ce programme correspond à environ 6% du PIB de monétisation pour l’année à venir, soit le même rythme que la Grande-Bretagne (375 milliards de livres en 4 ans). Et la Banque du Japon n’est pas en reste.

Résultat, le bilan des banques centrales a explosé depuis le début de la crise. Celui de la Fed était inférieur à 1000 milliards de dollars début 2008. Il approche les 3000 milliards aujourd’hui et pourrait donc atteindre près de 4000 milliards fin 2013 selon Olivier Demeulenaere. La BCE a plus que doublé son bilan, mais en se concentrant sur la fourniture de liquidités aux banques (les 1000 milliards de fin 2011-début 2012), comme le souligne Evariste Lefeuvre, de Natixis, dans les Echos.

L’incroyable déformation des marchés

Cette action déterminée des banques centrales britannique et étasunienne a permis de pousser les taux longs à moins de 2% dans ces pays (ils étaient entre 5 et 8% à la fin des années 1990) malgré des déficits budgétaires supérieurs à 7% contre 3,4% dans la zone euro. La Fed détient aujourd’hui 27% des obligations à 10 ans des Etats-Unis, soit plus de 1300 milliards à la fin septembre (contre 200 avant la crise). Le seuil des 2000 milliards devrait être franchi fin 2013 à ce rythme.

Mais ce tsunami de liquidités n’est pas sans provoquer quelques déformations de l’économie. Comme le note The Economist, l’effondrement des taux longs a provoqué une reprise de l’endettement des entreprises aux Etats-Unis, qui devrait progresser de 40% cette année, soutenant la reprise de manière relativement progressiste comme l’explique un autre papier. Mais cette baisse des taux diminue les revenus de l’épargne et favorise les marchés action et immobilier, au risque d’une bulle.

Un problème de responsabilité

Austérité : anglo-saxons pragmatiques, européens bornés

Bien sûr, il ne s’agit pas de dire ici que les politiques économiques des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne sont des modèles. Londres applique une politique austéritaire d’autant plus injuste que les impôts baissent pour les entreprises. Mais certains aspects ne sont pas inintéressants.

Le refus du 100% austéritaire

En fait, le capitalisme anglo-saxon a retenu les leçons de Keynes. Au contraire, la zone euro n’affichera qu’un déficit public de 3,4% de son PIB cette année, mais cela au prix de politiques d’austérité sauvages qui ont provoqué une nouvelle récession, après celle de 2009 puisque le PIB de la zone devrait baisser en 2012 et en 2013. Même si Londres manie une austérité redoutable depuis l’élection des conservateurs, on reste un ton en-dessous des potions amères continentales.

Ainsi, le déficit s’établira cette année à 7,9%. Et, comme le rapporte The Economist, Georges Osbourne, le chancelier de l’échiquier, vient de procéder à une révision importante de ses plans à cinq ans. Il a largement baissé ses prévisions de croissance par rapport à celles faites en mars. Résultat, le rééquilibrage des finances publiques britanniques sera plus lent que prévu, le gouvernement empruntera davantage dans les cinq prochaines années et ne tiendra pas ses objectifs.

Alors que Pierre Moscovici s’échine à vouloir respecter les 3% de PIB dès 2013, la Grande-Bretagne patientera jusqu’au budget 2016-2017 pour atteindre cet objectif, afin de ne pas casser la croissance. Le jugement de l’hebdomadaire libéral est clair : «  une politique fiscale responsable autorise des revenus fiscaux plus faibles ou des dépenses supplémentaires pour les chômeurs en cas de pause dans le cycle des affaires ». Aux Etats-Unis, le déficit atteint encore 7% du PIB...

Les banques centrales à la rescousse

Fed, BCE : ces banques centrales qui nous gouvernent

Jeudi soir, Ben Bernanke a annoncé une nouvelle vague de mesures de soutien à l’économie. Devant des gouvernements impuissants et souvent résignés à l’austérité, le poids pris par les banques centrales pose un immense problème démocratique, récemment souligné par Joseph Stiglitz.

Après la BCE, la Fed à la rescousse

Il y a une semaine, c’était Mario Draghi qui annonçait des mesures de « soutien » à la zone euro. Passons sur le fait que beaucoup de journalistes relaient extrêmement mal l’information, le Figaro évoquant un « programme de rachat illimité de dettes d’Etat en faveur de l’Espagne et de l’Italie ». En réalité, ces deux pays ne peuvent pas encore en profiter (il faudra passer par les fourches caudines du MES) et cela ne concerne que les obligations de 2 à 3 ans.

Cette semaine, c’est la Fed qui a annoncé de nouvelles mesures de soutien à l’économie. Comme le rapporte le Figaro, la banque centrale étasunienne avait déjà consacré la bagatelle de 2300 milliards de dollars au rachat de créances publiques en 2008 et 2010. Ben Bernanke avait également lancé l’opération Twist, qui consistait à vendre des titres à court terme pour acheter des titres à long terme et faire baisser le taux de ces derniers pour faciliter le financement de l’économie.

Là, il a annoncé un programme de rachat d’obligations immobilières, à hauteur de 40 milliards de dollars par mois, ainsi que la poursuite de l’opération Twist et le maitien de taux au plancher jusqu’à mi-2015 au lieu de mi-2014. Le président de la Fed a souligné que ces mesures étaient prises dans le cadre du double mandat de la Fed, qui, contrairement à la BCE, ne se limite pas à la maîtrise de l’inflation, mais a également pour objectif un soutien au plein emploi, en souvenir des années 30.

Un immense problème d’aléa moral